报告摘要
发电耗煤等先导指标背离,与地产竣工逻辑的区域分化有关,慎言经济“复苏”近期发电耗煤等先导指标频繁背离,反映东南沿海与中西部的景气分化,或与地产竣工逻辑的区域分化存在一定关联。近期发电耗煤、财新PMI等先导指标抬升,与其他中观高频指标背离,并非意味着经济“触底回升”,而可能与不同区域的地产竣工交付压力不同、导致经济活跃度分化存在一定关联。总体来看,华南地区等,年底竣工交付压力较大,房企加速“赶工”、提振区域经济活跃度。地产“韧性”叠加近期“稳增长”加码下,4季度经济可能阶段性企稳;中期来看,高杠杆压制下,下行压力或将持续释放。2020年,经济下行的主要拖累逻辑或来自两个方面,一是地产投资的下行压力,二是企业中长期投资意愿偏弱、外需走弱对国内传导等,对制造业投资的影响。经济的支持逻辑,或主要体现在消费层面;伴随“提质扩容”政策不断落地,消费升级需求或加速释放。
风险提示:1.宏观经济或监管政策出现大幅调整;2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。
报告正文
国内热点数据“背离”下,经济的“真相”事件:10月,6大发电集团日均耗煤量同比增长近19.3%,较前值大幅抬升14.1个百分点。(资料来源:Wind)
点评:
近期6大发电集团日均耗煤、财新PMI等先导指标超预期抬升,引发市场对经济“触底回升”的乐观预期。6大发电集团日均耗煤量增速与发电量增速走势较为接近,可在一定程度上反映经济运行的活跃程度;中采PMI和财新PMI,是反映制造业景气度的重要先导指标。8月以来,6大发电集团日均耗煤量增速持续上升,10月更是升至年内新高。与此同时,两种口径的PMI指标虽在10月明显背离,但创近两年新高的财新PMI,仍引发较多讨论、其中不乏对经济“回升”的乐观预期。实际上,年中以来,多个先导指标与工业增加值等频繁背离,对总量经济的指示意义已经明显下降。今年年中以来,六大发电集团日均耗煤量增速持续、大幅上升,但真实的工业生产景气持续承压;前3季度工业增加值累计同比增速5.6%、较上半年(6%)明显下降0.4个百分点。9月,工业增加值单月同比增速数据虽有所抬升,但由于存在较强的“季末效应”干扰,并不能得到生产改善的结论。两种口径的PMI指标中,相较之下中采PMI的指示意义相对较好,但年中以来与工业增加值也曾出现数次背离,对总量经济的指示意义也在下降。指标有效性的下降,部分受到非经济因素的扰动;例如,近期水电走弱促使火电“削谷填峰”,在一定程度上影响发电耗煤数据对总量经济的指示意义。我国发电结构中,火力发电占比约七成左右、水力发电占比约两成左右。一般而言,7-9月是水力发电旺季,水力发电高增、对火电替代明显。然而,今年7-9月水电增速持续回落、9月甚至出现负增长。为对冲水电发电量放缓的影响,火力发电增长加速,起到“削谷填峰”的作用。此外,东南沿海地区与中西部地区的经济行为活跃度分化,或是导致数据背离的更重要原因。6大发电集团日均耗煤量数据,以集团下沿海电厂为统计对象;财新PMI,统计样本也多为沿海民营企业。这两类指标表现较好、与其他先导指标和宏观经济指标之间背离,或反映不同区域经济行为活跃度的分化。若以用电量来反映不同地区的经济行为活跃度,则华南地区3季度用电量增速较高、且较2季度有明显抬升;此外,华东地区的福建和浙江,用电量增速也有一定提升。华南等东南沿海地区活跃度偏高,或与年底交付高峰将至、房企加速“赶工”等逻辑存在一定关联。竣工交付的约束,是今年以来地产“韧性”的重要来源。总量层面来看,7月以来,房企竣工增速持续回升,3季度更是首次出现单季竣工面积同比正增长,背后的房企“赶工”逻辑或正在加速体现。分区域来看,华南和华东地区全年竣工压力较大,年中以来房企加速“赶工”竣工,或在一定程度上提振区域经济活跃度。微观也可以看到一定迹象,3季度以来,华南和华东地区的水泥库存去化速度、价格涨幅均远远超过全国平均水平。
年底竣工交付高峰约束下,今年4季度地产投资端的“韧性”或将继续存在,阶段性、结构性提振部分区域经济活跃度。考虑到年底一般是交付的高峰期,11、12月交付面积占全年4成左右,年内房企“赶工”逻辑或仍然存在。代表性上市公司数据,也呈现出类似特征:2019年上市公司计划竣工面积较2018年大幅增长4成左右,而上半年仅完成33%,或意味着下半年房企竣工或将加快[注释1]。竣工交付高峰约束下,今年4季度地产投资端的“韧性”或将继续存在。(详细分析,可参考长江宏观报告《四问地产:短期“韧性”与长期演绎》)地产“韧性”叠加近期“稳增长”加码下,4季度经济可能阶段性企稳,但持续性可能不会太久。8月底以来,“稳增长”政策有所加码,主要体现在,催已有项目加快开工、催重点项目地方政府与金融机构资金配合、催加快申报项目储备。政策引导下,地方存量项目加速开工,财政支出也明显扩张;8、9月基建投资单月同比增速明显高于前7个月平均水平。年内地产投资端的“韧性”、叠加“稳增长”下基建投资的结构性发力等,或将支持今年4季度经济阶段性企稳;但拉长时间维度来看,经济下行压力还将继续释放。(详细分析,可参考长江宏观报告《区域视角,看“稳增长”空间?》)拉长时间维度来看,高杠杆对经济行为和政策空间的压制仍然存在,经济内生动能总体偏弱;当政策重心从“稳增长”切回“调结构”,经济下行压力或还将继续释放。其中,拖累经济走弱的主要逻辑包括:(1)地产投资的下行压力;(2)企业中长期投资意愿偏弱、外需走弱对国内传导等,对制造业投资的影响。经济的支持逻辑,或主要体现在消费领域;表现为政策引导下,消费升级需求的不断释放、对经济长期高质量发展的支持。拖累逻辑之地产:2020年,伴随竣工交付对地产投资端的支持减弱,地产投资存在一定下行压力。年初以来,房屋新开工增速明显走弱的背景下,投资端的“韧性”、主要来自于竣工交付约束下施工强度加大和复工等的支持。2019年,房天下口径下的预计交付面积增速为20%,2020年为5%,对地产投资端的支持或将减弱。此外,今年初以来,房地产土地购置面积同比大幅下跌,或对未来一段时间的房地产新开工产生一定的滞后影响,进而向房地产投资传导。拖累逻辑之制造业投资:企业中长期投资意愿偏弱、外需走弱对国内传导等,或对制造业投资产生持续压制。年初以来,PPI中枢的明显下移,一方面影响企业盈利,另一方面推升企业实际融资成本。较高的实际融资成本,对企业生产经营、投融资行为产生明显压制;企业融资需求偏弱,更多用短期融资来维持运营,中长期投资意愿偏弱。与此同时,外需持续走弱向国内生产的传导、贸易不确定性背景下部分制造业外迁等,或也将在一定程度上影响国内投资意愿;中上游制造业投资也存在一定压力,近期建材等行业去产能加码等,或进一步制约部分传统产业投资意愿。(详细内容,请参考《产业大迁移:“突围”与“突变”》、《“去产能”到了哪个阶段?》))支持逻辑之消费:“提质扩容”促消费政策密集出台,助力释放居民消费升级潜力。年中以来,从中央到地方“提质扩容”促消费政策,主要从供给端发力“补短板”,完善升级消费、服务消费等供给渠道、完善相关机制体制,助力居民消费升级需求的释放。与此同时,中央政策支持下,武汉、西安等区域性中心城市加速打造国际消费中心,或助于满足居民高端化消费需求,并吸引境外消费回流。总体而言,总量经济下行压力继续释放的同时,居民消费升级等结构性力量,对经济高质量增长的支持或加速显现。
通过以上分析,我们发现:① 近期,发电耗煤、财新PMI等经济的先导指标频繁背离,对总量经济的指示意义已经明显下降。非经济因素的扰动,在一定程度上削弱指标有效性。② 东南沿海与中西部地区的经济行为活跃度分化,或是导致数据背离的更重要原因。其中,或与地产链上的竣工逻辑的区域分化有关。③ 年内来看,地产“韧性”依然存在、叠加“稳增长”加码,可能会使得4季度经济阶段性企稳,但持续性或不会太久。高杠杆压制下,经济下行压力还将继续释放。④ 2020年,经济下行的主要拖累逻辑来自于两个方面,一是地产投资的下行压力,二是企业中长期投资意愿偏弱、外需走弱对国内传导等,对制造业投资的影响。⑤ 经济的支持逻辑,或主要体现在消费领域,表现为政策引导下,消费升级需求的不断释放、对经济长期高质量发展的支持。[注释1]代表性房企 2016-2018 年竣工计划完成率 98%左右,基本上可以完成当年计划竣工面积。
【本文推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2019年11月4日发布的研究报告《财政赤字进入“4.0时代”?》】
研究报告信息
证券研究报告:财政赤字进入“4.0时代”?对外发布时间:2019年11月4日报告发布机构:长江证券研究所参与人员信息:赵 伟 SAC编号:S0490516050002 邮箱:[email protected]张蓉蓉SAC编号:S0490519100001 邮箱:[email protected]段玉柱 邮箱:[email protected]
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团队介绍
赵 伟 首席宏观固收分析师
SAC编号:S0490516050002
邮箱:[email protected]
徐 骥 宏观研究员
SAC编号:S0490518070010
邮箱:[email protected]
杨 飞 固收研究员
SAC编号:
邮箱:[email protected]
张蓉蓉宏观研究员
SAC编号:S0490519100001
邮箱:[email protected]
代小笛 固收研究员
邮箱:[email protected]
段玉柱 宏观研究员
邮箱:[email protected]
评级说明及声明
评级说明
行业评级:报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。
相关证券市场代表性指数说明:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准。
重要声明
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